正在冲刺科创板IPO的中科合成油技术股份有限公司（简称“中科合成”）因更新财务数据而暂时中止审核进程，公司至今尚未更新申报材料。公司此次IPO欲募集8.25亿元投向煤制油催化剂二期、费托合成产物油化联产技术研发项目以及补充流动资金项目。
《经济参考报》记者注意到，中科合成在煤炭间接液化领域具有领先地位与竞争优势。然而，作为一个强政策驱动的行业，煤制油项目建设数量较少，商业模式还有待验证，煤制油催化剂的市场化程度也不高。中科合成产品结构单一，90%以上的营收来自于煤制油催化剂，其毛利率已持续下滑，公司产能利用率整体亦呈下降趋势，公司业绩持续性受到重重挑战。
产品单一
产能利用率整体呈下滑态势
中科合成主营业务为煤制油催化剂、煤制油核心装备和煤制油工程及技术服务。中科合成的直接控股股东为内蒙古伊泰集团有限公司（简称“伊泰集团”，持有中科合成35.40%股份），间接控股股东为内蒙古伊泰投资股份有限公司（简称“伊泰投资”，持有伊泰集团99.64%股份）。
申报材料显示，中科合成参与起草和制订20项国家和行业标准；取得国内专利165项、国际PCT专利41项，其中发明专利187项；在《Science（科学）》《Nature（自然）》《ACS Catalysis（ACS 催化）》等专业核心期刊发表研究论文800余篇，公司形成了拥有自主知识产权的煤炭间接液化成套技术体系，技术水平处于国际领先地位。
然而，中科合成九成以上的营业收入都来源于煤制油催化剂。2019年至2021年及2022年1月至6月（下称“报告期”），中科合成煤制油催化剂的销售收入分别为12.07亿元、8.60亿元、10.54亿元和4.80亿元，占主营业务收入的比例分别为93.60%、90.06%、98.75%和90.10%。报告期内，中科合成净利润分别为1.13亿元、-0.29亿元、1.73亿元和0.91亿元。
煤制油催化剂的销售受下游煤制油项目的开工情况以及原油价格的波动影响。一位了解煤制油行业的人士告诉记者，煤制油的成本很高，现在国内也就只有屈指可数的几家企业在做，是个很小众的行业。如果原油价格稍微下跌，就会对下游煤制油企业带来较大的负面影响，现在很多煤制油项目都是亏损状态。煤制油这个行业的商业模式能否市场化，还没有完全得到验证。
据悉，目前国内仅有9个已投产或建设中的煤炭间接液化项目，项目运营包括国家能源集团宁夏煤业有限责任公司（简称“国能宁煤”）、内蒙古伊泰煤炭有限公司（简称“伊泰煤炭有限公司”）、山西潞安矿业（集团）有限责任公司（简称“潞安矿业”） 、中国神华煤制油化工有限公司（简称“神华煤制油”）和陕西未来能源化工有限公司（简称“未来能源”）。
煤制油催化剂销售方面，除了中科合成外，国外有Sasol公司和Shell公司，国内有未来能源和河北鑫鹏新材料科技有限公司（简称“河北鑫鹏”）。未来能源和河北鑫鹏均为非上市公司，并且市场规模很小。而其他上市的催化剂企业比如鼎际得和建龙微纳等，并不销售煤制油催化剂，产品类别不具可比性，并且这些上市公司大多生产多种催化剂。
某化工行业二级市场买方分析师告诉记者，中科合成的产品结构单一，而且煤制油催化剂受油价波动影响很大，容易导致业绩存在不稳定性。“他们只有这一种催化剂产品，我们对投资这类公司比较谨慎。”
事实上，除了产品单一外，中科合成的煤制油催化剂销售单价还在逐年下滑，这进一步影响公司盈利能力。
申报材料显示，中科合成的煤制油催化剂平均单价由2019年度的128649.30元/吨下降至2022年上半年的122871.27元/吨，降幅4.49%，并且还有继续下跌的趋势。假设2019年度、2020年度、2021年度和2022年1月至6月，煤制油催化剂销售价格在现有平均价格基础上下降10%，则中科合成营业利润预计将分别下降27.05%、47.50%、32.58%和35.35%。
据悉，下游部分煤制油项目开工已经出现问题，这也导致中科合成的产能利用率下滑。报告期内，中科合成产能利用率分别为77.19%、56.70%、67.58%和62.20%。部分煤制油项目开工率不足，同时潞安16万吨示范项目于当年3月转产，催化剂整体需求下降。
客户集中度高
主要产品毛利率持续下滑
申报材料显示，报告期内，中科合成对前五大客户的销售收入合计占营业收入比例分别为99.29%、99.43%、98.71%和96.85%，其中国能宁煤、内蒙古伊泰煤炭股份有限公司（简称“伊泰煤炭”）和潞安矿业在报告期分别位列第一、第二和第三大客户。
需要强调的是，中科合成对伊泰煤炭销售额是以中科合成对其下属公司内蒙古伊泰化工有限责任公司（简称“伊泰化工”）、内蒙古伊泰煤制油有限责任公司（简称“伊泰煤制油”）、内蒙古伊泰呼准铁路有限公司及内蒙古垣吉化工有限公司等销售额合计统计的。中科合成对潞安矿业销售额以中科合成对其下属公司山西潞安煤基清洁能源有限责任公司（简称“潞安清洁”）、潞安煤基油（简称“山西潞安煤基合成油有限公司”）及山西潞安天达技术有限公司等销售额合计统计。这方便后面对这些公司目前的情况进行逐个分析。
国能宁煤系中科合成第一大客户，报告期内，中科合成对国能宁煤的销售收入占营业总收入的比例分别为57.72%、52.89%、63.92%和61.94%。
中科合成坦言，公司客户集中度较高，主要系煤制油项目投资规模较大、建设周期较长、准入门槛较高，百万吨级煤制油项目投资金额达百亿量级，目前产业仍处于发展期，百万吨级煤制油项目数量有限。
正因为下游煤制油项目数量有限且集中，前五大客户的煤制油项目进展情况对中科合成煤制油催化剂的影响颇大。
值得注意的是，上述客户的煤制油项目毛利率极低，且部分客户的煤制油在建项目已经陆续出现停工，已经建成的项目甚至出现停产或转产的情况。比如潞安16万吨示范项目2020年1月转产，神华18万吨示范项目早在2009年12月已停产，伊泰伊犁项目2023年暂缓建设等。
公开信息显示，潞安清洁2022年度亏损6.61亿元，2021年度亏损59.87亿元。潞安煤基油转产不再从事煤制油业务，2020年8月还曾将未使用的23.6吨煤制油催化剂退回中科合成，涉及销售退回金额303.67万元。
招股书显示，报告期各期，公司煤制油催化剂业务毛利率分别为82.58%、82.44%、80.98%和77.03%，呈持续下滑态势。
客户“日子不好过”
业绩增长持续性存疑
事实上，煤制油（或者煤化工业务）的毛利率并不高。如国能宁煤，该公司主要从事煤炭和煤制油、化工业务，其中煤炭业务的毛利率在40%左右，煤制油、化工业务仅在20%左右。又如伊泰煤炭，该公司的利润主要来自于煤炭和煤化工产品，但公司煤炭和煤化工业务毛利率一直相差甚远。2020年、2021年和2022年，伊泰煤炭煤炭业务毛利率为26.51%、43%和43.86%，煤化工业务毛利率仅为1.24%、3.88%和23.94%。
2020年、2021年和2022年，潞安矿业的煤化工业务毛利率仅为7.61%、1.43%和2.89%。2022年潞安矿业还压缩了煤化工业务，该业务收入同比下降26.69%。
伊泰煤炭旗下主营煤化工业务的子公司有伊泰煤制油和伊泰化工。截至2022年末，伊泰煤炭有2个主要的煤制油在建项目，一个是在建的伊泰伊犁能源有限公司100万吨/年煤制油示范项目（简称“伊犁能源100万吨煤制油工程”），该项目计划投资160.68亿元，截至2022年末工程累计投入占预算比例的40.9%。
2023年2月，伊泰煤炭公告，暂缓伊犁能源100万吨煤制油工程。原因是“2022年煤化工产品用煤成本居高不下，国际油价波动较大，公司按照目前产品结构考虑认为继续建设大型煤化工项目的经济风险较大，同时该项目的产品方案及生产工艺路线存在较大难度，公司决定暂缓该项目开工建设”。2022年，伊泰煤炭对该项目计提了资产减值损失28.03亿元。
另一个是伊泰煤制油200万吨/年煤炭间接液化工程简称（“煤制油二期”），计划投资293.42亿元，截至2022年末工程累计投入占预算比例的20.08%，项目还未建成。
中科合成第三大客户是山西潞安。在油品方面，山西潞安油品经营主体为潞安清洁，潞安清洁主要运营煤基油180项目。2022年，潞安清洁实现营业总收入69.51亿元，利润却亏损6.61亿元，2021年度净利润亏损59.87亿元。
国能宁煤和山西潞安在2023年也成为失信被执行人。根据灵武市人民法院信息，2023年12月11日，国能宁煤被纳入被执行人名单，执行标的511万元。次日，国能宁煤又被执行1225.26万元。2023年12月15日，山西潞安集团被列入失信被执行人名单。
对此，中科合成在回复上交所关于公司收入可持续性时表示，已投产百万吨级项目持续稳定运行，产业政策明确支持行业建设产能、持续发展，为公司带来良好的发展前景，收入具有可持续性。
来源：经济参考报
